回顾2023年，国内债市上半年于震荡中走出小牛行情，下半年维持震荡偏暖格局，十年国债收益率整体下行17bp左右。与之相比，权益市场情绪持续低迷，上证指数下破3000点重要关口。商品市场表现喜忧参半，受地缘政治、风险偏好走弱影响，黄金价格持续抬升。三季度后，市场虽然受房产政策及万亿国债的扰动有所回调，但在基本面表现持续低迷、宽货币政策连续出台、降成本化债的大背景下，债券仍维持偏强走势。

展望2024年，中国债券市场的结构化机会凸显。立足于短期、中期、长期三个维度来看，短期更关注政策面以及资金面，中期主要依赖于国内基本面，长期则与海外尤其是美国相关政策有关。

首先，从政策端来看，目前处于数量型与价格型政策的博弈期，一方面，在国债、再融资债券大规模增发下，供给端压力较大；另一方面，促发展、稳增长需求下，仍要保持流动性平稳宽松。短期内，债市可能受到PSL、跨年资金中枢抬升等因素影响，收益率下行可能引发止盈盘离场，但“精准有效”的货币政策仍将为经济复苏保驾护航。且考虑到银行压力较大，三季度末净息差为1.73%(二季度为1.74%),比2022年底降低17个基点，未来降准的可能性仍存。其次，就经济基本面而言，2023年1-11月份，商品房销售面积同比下降8.0%；11月PMI环比回落0.1%至49.4%，连续两个月低于荣枯线；M2-M1剪刀差进一步走阔资金活力不高。经济指标持续下滑，体现出国内需求依然相对不足，复苏动能可能再度出现弱化迹象。另外，当前通胀数据仍处低位，也显示经济仍处于“波浪式发展、曲折式前进”的过程中，可见基本面对债市走强较为支持。最后，从长期视角来看，伴随美国11月CPI数据3.1%符合预期，通胀数据见顶回落，美联储主席鲍威尔在最新议息会议发言由“鹰”转“鸽”，市场预测美联储或在明年降息三至四次。美国收水周期的结束，使我国汇率压力有所缓解，货币政策可能迎来较为灵活的空间。

着眼未来，收益的把握要在票息、杠杆、骑乘和资本利得的传统模式上，进一步延伸为持仓重结构、交易抓波段，并以量化对冲的方法获取因市场非对称摩擦形成的安全收益。具体而言，首先，从曲线形态来看，伴随资金中枢抬升，收益率曲线持续走平，十年与一年期国债期限利差已压缩至28bp，接近五年以来10%的分位数水平。未来资金大概率仍处于紧平衡状态，收益率曲线不排除继续维持扁平化，长端收益或强于短端。其次，从信用利差来看，财政部及央行推进“化解地方政府债务”的一揽子方案已进入“深水区”，部分区域已经受到中央层面的重视或支持。当前债务增量受到限制，而存量债务反而相对有保障，因此，部分地区信用债仍有配置价值。最后，从历史盘面来看，十年国债收益率的大箱体波动范围位为2.45%-3.27%；中箱体波动范围位为2.6%-3.0%之间；小箱体将围绕2.65%为中枢上下10bp波动。中长期来看，不排除十年国债收益率在广谱利率持续下行的趋势中突破中箱体下沿并进一步打开下行空间。综上所述，未来市场可能更倾向于从产品结构上获得超额收益。预计在春节前债市可能继续维持震荡行情，春节后伴随资金面逐渐转松以及修复斜率偏缓，债市可能迎来牛市。基于债券市场长期看多、短期震荡的观点，在市场回调以及震荡的过程中我们将会继续寻找机会攫取波段收益，以时间换空间。

当然，投资机会并不局限于国内市场，也可从全球大类资产配置角度探寻收益源头。以世界GDP占比63.9%的四大主要经济体（中国、美国、欧洲、日本）为例，四国分别处于美林时钟不同周期，有相应的资产配置组合：中国处于疫情后经济曲折修复期，不排除权益市场存在“反复磨底”、“深蹲起跳”的结构性机会，可根据修复节奏灵活选择配置“固收+权益”；美国处于经济过热阶段，持有美元计价的大宗商品大概率有较好表现，尤其世界政治格局不稳、全球央行增加黄金储备共同催生黄金等资产的配置价值；与之相比，欧洲处于滞胀期，经济景气度面临下滑风险，操作上可选择以欧元兑换为其他货币配置全球资产；从当前日本经济环境来看，日本居民资产负债表有修复迹象，内需整体呈现缓慢回升趋势，因此日本权益市场回暖可能性偏大。 

在世界经济一体化、利率市场化、人民币国际化进程不断深化的过程中，做好投资不仅要布局当下更要着眼未来，不仅要运筹国内更要放手全球。以精细化操作抓住每一次机会，以严格化管理应对每一次挑战，都是我们矢志不渝的追求。(文/格林基金副总经理、首席投资官（固收为主）黄鲲)