一、市场表现综述

从2020年4月30日到6月2日，债券市场出现了明显的回调，中债总全价指数下跌1.42%，中债总财富指数下跌2.06%。特别是进入到6月份以来，债券市场收益率上行幅度有加速迹象，在6月2日中短久期的利率债单日上行幅度普遍超过15BP。从曲线形态上看，5年期品种明显弱于10年期品种，利率曲线出现扁平化。以5年期国债200005为例，该债券中债估值的最低点在4月30日为1.7782%，而6月3日盘中成交曾一度达2.50%，累计收益率上行幅度超过70BP，而同期十年期国债190015上行幅度约为35BP。

（数据来源：wind,格林基金整理）

关于近期债券市场的调整，我们认为主要原因有三个方面：

第一，5月欧美PMI整体好于4月，全球经济衰退速度或见拐点。5月份除俄罗斯和巴西外，全球大部分国家疫情影响较4月份有边际改善，5月份经济数据较4月份稍好，投资者的风险偏好存在提升，欧美股市出现反弹。

第二，国内市场方面，经历了2到4月份持续宽松的资金面后，5月底资金面较之前有明显收紧，银行间质押式回购隔夜和7天利率上行了30-50BP。

第三，机构的交易行为发生改变，特别是5月利率债出现天量供给之后，机构配置力量稍显不足，加之近期人民币出现贬值，境外机构配置中国债券市场的节奏有所放缓。

二、主要经济体数据

国际方面，全球主要经济体5月份制造业PMI较4月份有所改善，除中国外其他主要经济体的PMI仍在荣枯线下。

欧元区5月制造业PMI终值逊于预期，录得39.4相较初值变动不大，疫情影响之下整体势头显弱。不过制造业低迷似乎在4月份已经触底，5月份产量下降速度明显放缓。未来几个月，如各国政府进一步解除应对新冠肺炎的限制措施，可能会进一步提振制造商的信心。

受疫情影响，5月份美国制造业采购经理人指数（PMI）从前一个月的41.5点小幅升至43.1点，但整体行业仍处于收缩状态。尽管美国制造业继续深陷萎缩，不过收缩状态有所改善，新订单等分项指数有所回暖，库存指数回归至对未来生产有利的水平，企业对近期前景态度依然谨慎。

（数据来源：wind,格林基金整理）

国内经济方面，2020年5月份，制造业采购经理指数和非制造业商务活动指数均保持在临界点以上。其中，制造业采购经理指数为50.6%，比上月小幅回落0.2个百分点，市场预期51% ；非制造业商务活动指数为53.6%，比上月上升0.4个百分点；综合PMI产出指数为53.4%，与上月持平。

统计局表示，当前我国上下统筹推进疫情防控和经济社会发展，经济运行恢复势头稳中向好。5月份制造业采购经理指数小幅回落但仍在荣枯线上，非制造业商务活动指数继续回升，综合PMI产出指数持平。

2020年5月，国债、地方债和政策性金融债总发行规模约2.48万亿，到期6146亿，净融资1.87万亿，创历史单月记录。5月资金面较之前收紧，十年期国债和国开债收益率较4月底上行25-30BP。此前由于地方债供给加大，导致收益率明显上行的类似情形在2018年三季度也发生过。2018年8月地方政府专项债密集发行，一方面导致资金面边际收紧，另一方面也对利率债形成压力。当时地方债供给压力上升、通胀预期升温等因素共同推动了利率的上行，7月中旬至9月20日，10Y国债与10Y国开债分别回调约25BP。

 （数据来源：wind,格林基金整理）

三、近期市场分析及展望

主要影响因素对照一览

近期，债券市场一些机构的止损和抛售行为导致了恐慌情绪的蔓延，从而进一步促使利率上行，然而债市继续调整的动力不足。分析后市，我们认为当前债市多空因素交织，但是由于前期利空因素已经集中进行了释放，收益率继续上行的空间有限。

从技术形态上看，中债总全价指数在年线位置有支撑，而十年期国债收益率也难以突破3.0%的关口，债市由牛市转为熊市的概率不大。在春节前，十年期国债收益率的中枢在3.0%到3.1%的水平，而春节后OMO和MLF利率均下调了30BP，按照30BP的下行幅度推算，当前十年期国债收益率中枢在2.7%到2.8%是较为合理的估值区间。

我们判断，当前属于前期债市上涨过快之后的技术性调整，叠加经济预期回暖、债券供给极大等因素影响，一定程度上打压了市场的高涨情绪。在债市经历震荡调整之后，已经具备了一定的配置价值。策略方面，我们建议更加重视票息策略，同时利用中长久期利率债，做好久期调节，把握资本利得的机会。

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