2020年10月15日之后，债券市场出现明显反弹，十年期国债期货主力合约T1912在触及97.225后，反弹到98.2以上。截至10月28日收盘，十年期国债活跃券200006和十年期国开债活跃券200210收益率的中债估值分别为3.155%和3.705%，均较收益率高点下行7-8BP。

十月上旬开始，投资者和卖方开始关注四季度的反弹机会，主要逻辑在于10月份过后供给可能会明显下降。然而受制于三季度经济数据可能超过市场预期，债券市场在国庆之后收益率依然小幅上行。在三季度经济数据公布之后，市场多解读为利空出尽，债券收益率才开始有所下行。从三季度的经济数据来说，仅三季度的GDP不及预期，主要是因为本轮经济回暖由基建和工业带动，而服务业的改善还是相对滞后的，因此拖累了GDP。不过只要GDP继续修复的方向是确定的，那么在此期间GDP的中继数字只要不是特别离谱其实都不太改变市场的趋势。预计在明年二季度之前，央行的货币政策都不会进行方向上的调整。

从近期的PMI和社融来看，支持基本面回暖的力量从政府所主导的基建逐渐切换成企业和居民所产生的内生型动力，例如企业的长期资本开支、居民的消费等。高频数据显示地产的拿地、终端销售有所走弱，但是更多的是因为前期对于地产的“三条红线”的行政压力。

在10月举办的2020年金融街论坛上，中国人民银行行长易纲表示：“货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。” 

我们判断，在目前的基本面状况下，经济复苏的方向依旧没有改变，即使之后复苏的斜率有所下降，在全年债券发行基本结束的情况下，四季度货币政策转松的概率不大。四季度银行去结构性负债的压力，使得银行表内不管是配债的空间以及资金成本都不太乐观。目前1年期的股份制存单已全面提价至3.15%到3.20%，10月份有1.9万亿存单到期的情况下，同业存单利率向上的趋势似乎并没有走完，因此超储率低、存单到期量大依然是制约债市走强一个重要因素。

展望十一月份，由于5月到10月份债市已经出现了充分调整，债券投资有望开始向利多方向倾斜。随着利率债供给压力已经到了尾声，配置价值有所显现，机构的配置需求开始上升，最近一级市场发行开始好转。四季度利率或将回落的几个主要逻辑包括：（1）供给压力释放完毕；（2）信贷额度开始收紧，经济动能因地产和基建减弱而下行；（3）境内外利差较高，境外资金持续流入；（4）四季度CPI逐步走低；（5）结构性存款压降压力减弱，银行补完年末流动性指标后，加上年末财政存款投放，存单利率会开始回落；（6）海外疫情爆发，全球动能受到抑制，避险资产需求回升。

从收益率的绝对价格上考虑，债市性价比已显著提升，套息空间已经比较丰厚。地产销售和投资从10月初开始走弱，10月之后，债市一级的供给确定性会有所下降。对于后续可能存在的扰动因素，一是不排除明年的地方政府债券发行额度提前下放一定比例在11月12月发行的可能性；二是美国大选对全球金融市场的影响值得关注，如2016年11月份美国大选之后美国国债收益率就出现了大幅度上行，海外市场的不确定性会影响国内市场。

综上所述，我们认为债市还是在震荡中，除非海外已经超出想象的二次蔓延。收益率单边大幅下行的概率不大，但是似乎单边做空的性价比也较前几个月低一点，短债套息+小比例的杠杆依旧是比较好的策略。

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