一般认为，股市的长期逻辑和经济增速呈现正相关的关系。上周公布了8月最新的经济数据，从供需两方面来看都在继续下行。其中代表供给的工业增速降至4.4%，再创09年3月以来的新低，消费、投资、出口等三大需求也是全面下滑，经济何时能真正见底尚未可知。回顾中国经济过去的12年，中国GDP平均增速高达8.6%，但是同期中国股市的表现低迷。似乎在国内A股市场，普遍意义上的逻辑关系并不成立。
我们从实际情况来看，经济增速新低，股市大幅上涨。虽然19年以来中国经济增速创下新低，尤其2季度6.2%的GDP增速为过去27年以来最低，甚至低于08年金融危机时期6.4%的季度最低值，但是19年以来的中国股市大幅上涨，主要股指涨幅均超过20%，创下过去5年的最好表现。事实上，经济增速下滑而股市大涨的现象不止出现在今年的中国，在美国也有类似的现象。以40年为周期来看，美国近40年的GDP增速从此前40年的4.4%降至2.6%，但标普500指数年均涨幅反而从5.5%大幅上升至8.7%。
一个可能的解释逻辑是：内在价值下降，外在价值上升。如何解释股市与经济表现的背离？在我们看来，资产价值分为内在价值和外在价值两个层面，经济下行会影响企业盈利增速，因而降低股市的内在价值，但未必会影响股市的外在价值。在美国最近的40年，由于经济减速，标普500指数的年均盈利增速从7.1%降至5.8%，但由于股市市盈率从下跌43%转为上升200%，因而标普500指数的年均涨幅反而从5.6%升至8.7%。其背景是美国国债利率从上行周期转入下行周期，使得股市市盈率由降转升，股市的外在价值表现远超内在价值。
过去中国A股表现不好，其实并非因为中国经济和企业盈利不好，过去11年中国A股的年均盈利增速高达11%。但由于货币严重超发，年均货币增速高达15%，而市场将15%的货币增速视为房价潜在涨幅，而靠着房价每年大涨，房地产相关的资产都可以提供10%左右甚至以上的回报率，并且都可以兑付。因而货币超发使得房产相关资产的吸引力远高于股市，资金持续流入房市而不流入股市，导致A股的市盈率持续下跌，并拖累A股整体下跌。总体可归结为过去二十年地产泡沫吸金，压制A股股价。
那随着中央政策的偏移，多次强调地产回归本源，股市价值可能迎来回归。为何如今经济下行，A股反而大幅上涨。其实上半年中国A股上市公司的净利润增速为7.8%，远低于过去10年年均11%的净利润增速，但由于上证指数市盈率从年初的11倍回升至13倍，因而今年A股的涨幅超过20%。股市的市盈率止跌回升的关键是去杠杆消灭了货币超发，使得地产泡沫难以为继，市场的真实利率水平显著下降。未来只要我们下决心保持稳健的货币政策，哪怕中国经济减速至中速增长区间，但只要经济保持正增长，股市大概率可以提供相应的正回报，从而真正与经济表现相一致。