2季度GDP同比6.9%，高于市场预期的6.7%，环比从1.3%升至1.7%，显示经济景气度仍持续向好。从支出法看，消费、投资和进出口对于GDP的同比拉动分别为4.4%、2.3%和0.3%，投资的贡献度上升而消费的贡献度下降；分产业看，第二产业对GDP的累计拉动从2.4%增加到了2.5%，对冲了第三产业的下降。

工业生产强劲反弹，增速回升至7.6%，与今年3月高点相同；我们计算的产出缺口自1季度末就开始逐月改善。5月下旬以来，产业实体和资本市场对于前期经济的悲观预期均有所修复，表现在大宗商品的价格上涨带动了短期的被动补库存；但我们认为，经济自身韧性较强还来自于超预期的地产投资以及出口动能的恢复。

本轮的地产周期与以往不同，销售景气度被去库存政策所延长。过去往往是一年销售上行，再配合两年左右的销售下行；但本轮周期的销售上行期持续了2015A~2016A两年，自2016年底调控政策逐渐蔓延，才有所缓和。但上半年商品房销售面积累计增长16.1%，仍然是过去10年以来的较高增速。三四线城市热销部分受到了棚改货币化的拉动，销售火爆，而且投资不差。在我们看来，两方面的原因共同推动了地产投资的快速增长。

一者，2015A~2016A长期的销售高景气，导致这一轮开发商的竣工节奏远远跟不上销售。2015年至今，住宅累计销售面积29.8亿平，竣工仅17.5亿平，积累了12.3亿平的在建未竣工。销售和竣工的差值为历史最大，后续2年都将对地产投资形成支撑。

二者，2013年之后，开发商的土地投资逐渐转变为“量出为入”，即卖多少房——再决定拿多少地——再决定开多少工。前两年销售大热，但是一二线城市和重点三线城市的土地补充明显不足。目前开发商在手资金充裕，2017A开始土地供应闸门逐渐打开，开发商的土地补库存行为也将对后续的地产投资形成有效支撑。 

展望下半年，我们认为地产投资仍旧能够维持在8%左右，将成为支撑经济运行的重要动力。2017年中国经济稳中有升，这一点的确超出了此前经济下行压力加大的预期。但拉长视角来看，GDP从6.8%到6.9%，固定资产投资从8.1%的最低点回升到8.6%，当前的GDP和投资增速仍然处于2010年以来的底部区间，GDP累计同比回到了2015年底的水平，投资累计同比尚不及2015年底，经济仍处于处于“L型”的那一横上。尽管经济数据本身的波幅是有限的，但资本市场对中国经济的预期波动却是很大的：“新周期”在经过4月中旬的一轮喧嚣后，5、6月份随着数据走弱几乎沉寂下来，7月以来经济数据再度上扬，“新周期”又重新躁动。我们对于朱格拉周期的回升保持偏谨慎的态度，毕竟制造业投资的启动再没有重大技术革新的背景下不是那么容易，但我们一直看好受供给侧改革影响，部分供需关系改善的中游制造业，尤其是其中受益于行业集中度提升的龙头公司。当然，阶段性的跟踪市场预期的摆动也是至关重要的。 

另一方面，良好的经济运行也为后续的金融监管提供了操作空间。上周召开的中央金融工作会议首次提出地方债务问题的倒查责任和终身问责，这将在前期出台的50号和87号文基础上对地方政府的隐性债务扩张形成实质性约束，再加上金融监管的趋严，我们认为最近几个月基建投资增速温和下行的态势将会延续，但我们不认为这会对3/4季度的经济运行产生很大的不利影响。 

目前值得关注的风险点，主要还是来自政策。地方债务受到的约束以及金融监管的趋严会在多大程度上抑制总需求的扩张，是4季度开始需要重点考虑的问题。

研究部：范坤祥

2017年7月19日