一．中美金融环境的周期背离

一般来说，一国货币当局和金融机构资产负债表的互动最终决定了金融环境和流动性状况，背后对应的则是货币政策和监管制度的周期性变化。金融危机至今已过去10年，危机后中美两国的货币当局和金融机构资产负债表变化具有明显的不同步性。

2008年至2012年，美国三轮QE；金融环境概况来讲是宽货币、紧监管，与之对应的是货币当局的资产负债表快速扩张，10年来将近翻了三倍，而商业银行的总资产增速缓慢，只累计增长了50%左右，此外货币乘数明显下降。Trump上台之后，既往的情况可能不再成立。一方面，联储公布货币政策正常化安排，将会在加息到一定阶段后启动缩表行动；另一方面，考虑削弱《多德-弗莱克法案》对金融机构的监管力度，推动金融机构重新扩表。

反观中国，2009年~2010年的特征是宽货币（4万亿）；2010年~2013年的特征是松监管（尽管高通胀带来利率上行，但影子银行快速膨胀）；2014年~3Q2016进一步是“宽货币、松监管”的双松环境（金融机构大幅扩表，国内金融机构之间的分工逐渐垂直化，资金空转现象愈演愈烈，货币乘数进一步走高）。随着经济复苏的态势逐渐清晰，4Q2016货币政策环境转向，名义“稳健”，实际中性偏紧。央行多次上调了政策性利率标杆SLF和MLF，引导全社会资金价格逐步上行。“三会”正紧锣密鼓采取针对措施对所辖金融领域乱象进行整治，强监管已成为影响金融市场的主导因素。简而言之，后续央行和金融机构对有着缩表的内在需求。

在中美经济复苏的大背景下，货币环境收紧以及金融监管强化的大方向在2~3年的中期是不会发生很大变化的，但中美两国的操作模式上依然有很大差别。美联储的做法是货币当局缩表而金融机构监管弱化；一行三会的做法却正好相反，金融强监管附以人行扩表对冲（当然，人行的做法也是应对外汇储备下降的合理行为）。

考虑到货币乘数的放大效应，其实美联储的缩表更加容易被金融机构的扩张所对冲，进而对于实体经济的影响不大。反之，中国的强监管，对于实体经济的拖累会更大一些，但这也是过去数年来中国各部分杠杆率快速上升之后的不得已而为之。我们预期，国内政策偏紧对于实体经济的滞后影响，将在2H2017逐渐体现出来，同时也可能加剧部分边缘企业的风险暴露。

由于中美两国回归货币中性的路径都是渐进而温和的，我们不预期货币当局会抛弃去杠杆过程中的风险底线。折射到国内资本市场，未来2~3个季度流动性环境都将延续脉冲式的“收紧——舒缓——再收紧——再舒缓”交替过程。短期来看，经历了4~5月份的强势紧货币带来股债商三杀之后，自5月下旬开始我们发现了较多的政策暖信号。预计进入6月份开始，市场运行有望逐步企稳反弹。

二．重点经济数据：

5月15日，国家统计局披露了4月份的宏观经济数据。工业增加值、投资、社零增速环比均有所放缓，数据低于市场预期。4月份的数据下滑，打破了年初市场对于“新周期”的幻想，经济运行仍处于L型的底部区域，需要通过一系列的政策和产业结构调整，来纠正结构性扭曲。

4月工业增加值超预期回落（7.6%至6.5%）有以下因素的影响：1）出口回落；2）假期影响，五一假期导致4月工作日相对去年少了一天。除此之外，分行业的生产数据更值得重视。从数据来看，出现上游生产热而下游冷的局面：汽车、计算机、食品和纺织等靠中下游的行业，其增加值明显回落；而煤炭、钢铁等偏中上游的行业，其增加值和产量的同比相对1-3月还在回升。

4月固定资产投资单月同比回落（9.5%至8.1%），而从基建、地产和制造业三大投资需求来看，制造业投资的大幅回落（单月增速从6.9%降至3.2%）是主要拖累。4月制造业投资的大幅下滑的主要是由民间投资疲弱所致，制造业投资中，民间投资占比约86%，而其单月增速从 7.0%降至 2.6%。

4 月社会零售品总额同比从 10.9%降至 10.7%，小幅回落的背后是购车、地产相关消费（家电、装潢）等需求的走弱。这两块需求的下降均受到相关政策变化的影响。汽车主要是因为购置税优惠减半，而地产相关消费则主要受到限购 升级对商品房销售的冲击的影响。

研究部：范坤祥
2017年5月28日