回顾第三季度，7月初到8月中旬，债市整体能够走强的核心在于流动性宽松背景下，交易基本面走弱的预期。7月疫情散点多发、房地产停贷潮、全年经济增长目标淡化等基本面下滑，PMI数据再次超预期回落至枯荣线以下，进一步兑现了此前市场的担忧。8月，经济内生动能偏弱逐步兑现、资金维持宽松的确定性高，构成债市整体顺风环境。直至8月15日意外降息之后，债市做多情绪到达顶点，随后开启高位震荡。9月下旬，经历过四连阳短暂强势后，债市开始回调。

第三季度，中国市场在内部复苏平缓与外部通胀高企的博弈中走出独立行情。内部来看，8月偏弱的信贷、社融和基本面约束了政策收紧空间，随着实体融资需求持续低迷和财政存款下降，流动性将继续宽松。而在此过程中，为推动信贷社融投放，央行政策利率有望逐步向市场利率靠拢，资金价格可能在中长期保持当前低位。

外部来看，美联储持续加息背景之下，两年期美债收益率最高到4.369%，十年与两年收益率倒挂程度加深。美元指数冲至114达到近十年以来的高位。在美元的强势之下，各国货币面临贬值压力，欧元兑美元跌破平价，人民币也突破7.2的历史大底。面对人民币汇率的连续走低，根据“不可能三角”，央行在独立货币政策与汇率稳定之间面临选择。继9月5日下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点后，央行在9月26日再度出手将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。从近期政策来看，不排除央行会将汇率压力暂时向利率转移。且资本流出的压力下，可能进一步掣肘国内货币政策放松节奏。

整体来看，短期债市或延续震荡行情。震荡的原因在于，一方面，自7月5日启动的牛市行情已经持续2个月，近期债市明显表现为对利好钝化、对利空敏感，且临近重要会议，投资者出于谨慎态度不会贸然进场，收益率上行的阻力不大。另一方面，国内需求依然不足，二十大之前各地出于维稳目标，疫情防控政策不会实质性放开，经济复苏斜率依旧平缓，债市收益率向下的底层因素仍在。

此外，债市的主要扰动因素在于近期对稳增长政策发力的担忧，特别是对地产政策进一步放开的担忧。但地产政策核心在于对改善型需求的释放和保障房的支出，在目前没有看到足够体量政策的情况下，房地产虽边际放松但难改萧条，对经济的支撑力度有限。最后，为对冲跨季影响，9月底央行OMO操作连续净投放，证明呵护流动性、维护资金利率低位运行的动力仍在，资金利率中枢暂时不会出现趋势性上行。所以债市尚未到大幅调整之时，收益率仍处于区间震荡。

展望未来，如果利率快速攀升可能会带来相应的配置机会。十年国债收益率在2.7%附近基本已经回吐了降息以来的全部降幅。以MLF利率为十年国债上限来看，目前债市继续回调的空间不大。叠加贷款利率以及存款率的下行，当前债市仍具较高性价比。操作方面，考虑到当前曲线依然较为陡峭化的形态，前期实行的以杠杆撬动静态收益为主、以国债期货对冲为辅的平衡策略依然占优，如果长端利率调整到2.7%以上，配置价值将进一步凸显。