回顾2020年，新冠疫情对全球和中国都产生了较大影响，这不仅体现在人类健康与安全、经济社会发展、乃至人们生活的方方面面，也体现在了投资组合的管理层面。去年早些时候，我们充分意识到疫情的潜在影响，并对投资组合进行了审慎及时的评估，将投资方向聚焦于可预见的自由现金生产能力、财务保守、且受到外在疫情影响相对较小的公司。回过头来看，这些判断让我们坚定地持有了可以经受住考验的公司，并帮助我们获取了足额回报。作为专业投资者，我们也更加确信了深入研究和辩证思维的重要性。即使是普遍意义上的“风险因素”，它们所导致的影响也往往是差异化的：例如，2020年，电子商务、在线办公、医药等行业客观上受到了正面影响，而疫情也导致部分优秀公司的股价出现超调，从而为我们提供以较低价格买入的机会。在此基础上，展望2021年，我们对国内A股市场的判断是，结构性机会可能大于系统性机会。首先，就经济基本面而言，由于2020年基数相对较低，明年经济会有较为明显的恢复性增长，预计GDP增速有可能上探到8%甚至更高。市场对此应有所预期。同时，一些结构性亮点有可能在未来中长期趋势中持续发挥作用，尤其是其中创新能力体现较强的科技、高端消费、先进制造、生物医药等领域。但对于投资而言，我们同时需要注意公司业绩增长与估值之间的合理匹配。其次，从宏观调控政策来看，2020年由于突如其来的疫情，导致上半年宽松的不断加码，及至年中时逐步回归中性。随着经济的恢复向好，政策逐渐收敛是大概率事件，因此市场对于明年的紧信用有较强预期。虽然最近中央经济工作会议释放的态度是，宏观政策不搞急转弯，疫情期间的逆周期政策不会突然撤出，货币和财政政策仍会在一段时间内保持积极，但就目前情况来判断，相对2020年的宽松环境来说，2021年大概率将趋向边际收紧。但另一方面，国内短期面临的通胀压力并不大：根据民生证券的研究，2019年下半年和2020年上半年的CPI上涨中猪肉是最大拉动项，对CPI的贡献度超过一半，而随着猪肉价格的企稳，2020年以来CPI持续回落，未来随着生猪供给的持续上升，2021年生猪价格或将下降，预计2021年通胀中枢仍然会保持在低水平运行。因此，站在当前时点，我们认为2021年调控政策的收紧是大概率事件，但整体态势可能相对温和。
（数据来源：wind，格林基金整理）
此外，从市场整体估值水平来看，截至2020年12月，沪深300指数TTM市盈率约为15.4倍，创业板指数TTM市盈率约为63.8倍，均处于历史上的中间位置附近，但不同行业板块之间分化明显。当前消费、科技、医药板块处于PE估值分位数的中高位置，周期板块处于中间分位，大金融板块则处于中低分位。
（数据来源：wind，格林基金整理）
在市场信心方面，大家较为关注两个潜在的积极因素：
第一，明年新冠疫苗陆续投入使用后，全球经济基本面逐渐触底复苏是大概率事件，同时也将伴随市场信心的提振。与此同时，各国货币政策可能随着经济复苏而普遍呈现相应收紧的变化，从而对资产的估值水平产生负面作用。据此，我们认为疫情的逐步消散对明后年股市的提振作用可能并不十分明显。而在全球疫情真正得到控制之前，海外疫情较为严重国家的经济受损程度，也值得密切观察。
第二，拜登当选美国总统后，中美贸易摩擦短期有望得到一定程度的缓和，从而提振市场信心。但长期来看，中美贸易摩擦很难明显减弱乃至消失。目前，在全球化分工的进程中，由于技术扩散效应和后发优势影响，以中国为代表的发展中国家和以美国为首的发达国家，在全球经济分工原有的合作关系中产生了越来越多竞争。可以预见，未来相当一段时间内，新的全球分工关系变化可能成为一种趋势。因此，我们认为短期不宜对中美贸易关系的根本性改善抱持过于乐观的态度。
综合目前A股整体估值水平、经济基本面变化和宏观调控政策的基调来看，我们认为，2021年A股市场的结构性机会应该大于系统性机会。且根据我们的观察，当前A股市场上存在的结构性机会可能并不少。
第一个机会在于消费和医药行业。过去A股呈现“牛市周期短，波动大”的部分原因，就在于金融和周期行业利润占比较高，和经济周期相关性较弱的消费医药行业占比较低。而从历史上看，消费和医药行业通常容易诞生拥有良好商业模式、强大护城河、和高粘性用户的优质公司，因此也是大牛股最多的摇篮。就当前时点而言，消费和医药行业整体估值已经不算便宜，但对于其中具备良好竞争地位、稳健的资产负债表、和强劲自由现金流的公司，仍然值得以相对合理的价格持有，并通过时间和业绩增长来消化估值。
第二个机会是先进制造业。随着中国制造迈向高端化，一批世界性的中国制造企业正在形成，通过享受长期的工程师红利和背靠全球最大内需市场的优势，化工、机械、工业自动化、智能制造等领域均不断涌现出达到全球先进甚至顶尖水平的优秀公司。同时，目前有不少此类优秀公司的估值尚处在具备吸引力的水平。
第三个机会可能来自银行地产行业。这两个行业的特点是估值均处于历史底部区域，市场对这两个行业的财务风险和未来增长前景表示担忧。但倘若我们深入研究，便会发现这两个行业中的不同企业之间结构分化明显。可以观察到的是，其中一部分财务稳健、拥有独特竞争力的企业在过去几年业务规模持续提升，即使在行业较差的时候仍然有实际利润、稳健的资产负债结构、强大的自由现金流和10%以上的ROE。以银行业为例，经过研究我们发现，有些经营较为稳健的银行历史上就不存在隐藏不良贷款，或近几年已基本出清，同时对于新增贷款的授信标准要求较高，在贷款不良率和关注率持续降低的情况下，拨备覆盖率却保持在较高水平。而此类稳健发展的商业银行却尚未被市场有效甄别，大多在低于其净资产水平的估值上交易。过去几年，市场上确实存在一些对银行和地产股的固有偏见，乃至于其中一些已接近成为共识。有些投资者认为，要持有这些股票的短期成本过高。而对于立足中长期的价值投资而言，它们恰恰有望成为超额收益的来源之一。
第四个机会是一些遭遇短期困境，并有望在明后年出现反转的公司。一部分公司受到疫情影响，导致其核心业务在2020年上半年几乎停滞，而市场对其恢复发展后的业绩弹性估计不足。另一部分企业则属于正深陷激烈价格战泥潭的行业，例如快递行业。这些行业往往具有明显的规模经济性，规模较大的龙头通常能取得对落后者而言难以逾越的优势，因此企业为了争相成为未来的胜出者，便有强大的动力来发动价格战进而追求规模上的领先；而随着价格战接近尾声，竞争格局和优势企业逐步明朗，最终存活下来的龙头公司将具备明显的议价能力，其收入增速和利润率短期有望实现快速回升。届时，其业绩和股价弹性也可能会表现惊人。
最后，对于科技和新能源行业我们将持续关注和跟踪。就目前A股市场而言，这两个行业中虽然有不少优质公司，并具备长长的雪坡，但综合考虑其估值水平和未来3年自由现金流的确定性，我们倾向于认为，这两个行业中的大部分公司，其潜在持有收益无法很好地覆盖因持有而要面对的风险。因此我们选择持续关注，耐心等待，以期看到更多机会出现。
（格林基金权益投资部 姚飞）
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