市场概述
2020年7月债券市场延续弱势调整格局，7月9日十年期国债收益率上行突破3.10%，7月13日十年期国债收益率上行突破3.55%。7月9日十年期国债期货主力合约T2009下跌一度接近98的位置，再创近期新低。
今年5月至6月的债市回调，主要由经济基本面改善和央行货币政策边际收紧引发。与之不同的是，7月份以来债市下跌主要原因是受到大类资产配置风险偏好提升的影响，债市基本跟随了股票市场的表现。
从目前市场情绪来看，“热闹的是股市”，“惨烈的是债市”。股票等风险资产的强势成为目前影响债券市场的一个主要矛盾。
市场分析
我们认为，本轮股票牛市突如其来、且在7月初突然发动主要有以下四个原因：
1）股市所需的广义流动性（M2和社融等）增速在疫情过后明显高于名义GDP的增长。这部分新增流动性需要找到合适的蓄水池，而6月份以来的股市和楼市便扮演了这个角色：从4月开始，在宽松货币政策和地方松绑政策下，以深圳、杭州等地为代表的楼市相继回暖入春；5月、6月复苏强劲，多城房价上涨幅度较大；进入7月已有杭州、东莞、宁波、深圳四个热点城市出台了调控措施。楼市政策相对收紧后，市场资金以股市为突破口抬高了资产价格。
2）从股票市场自身而言，上半年的结构性牛市多聚焦于创业板，且因疫情影响，医药类企业相对表现较好。在半年报发布、机构排名等因素作用下，公募基金在年中时点之前的持仓比较一致，多集中于上述两个板块，受此影响，6月底并未发生风格轮动到大盘的现象。而年中时点过后，随着创业板估值升高，公募基金普遍开始调仓，为下半年布局，大类消费、券商、银行等板块随之加速上涨。
3）央行7月1日起下调再贷款、再贴现利率，这为资产估值的分子端带来了想象空间。
4）海外疫情在6月底开始二次发酵，美国新冠肺炎日确诊人数连续创出新高，巴西、印度等国疫情也持续恶化。由于国内疫情已经得到有效控制，国内经济复苏态势好于国外，国际热钱涌入中国。人民币在7月初开始连续升值，目前人民币兑美元汇率已经破7，资金借道沪港通等渠道增持国内资产。
尽管当前股票市场情绪火热，是“水牛”、“政策牛”还是“改革牛”存在争论，但是相较于2015年的杠杆牛，本轮牛市的上行空间可能较难达到上一轮的高度。主要原因在于：1）监管层会吸取2015年的经验，对于杠杆的容忍度较低。对目前的中国经济而言，相对稳健而可持续的行情或许更符合政策导向。2）2014年，《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》推动地产行业的一波上行态势。从这点来看，在整体房住不炒的大背景下，地产的复苏可能很难带来和2015年一样的行情。3）以推动股市上行的广义流动性M2为例，2015年牛市启动前M2连续2年持续处于高位；而本轮的广义流动性扩张时间尚短。本轮的股票行情会走到哪里暂不得知。
尽管如此，从市场情绪方面而言，股市可能正处于一轮逼空式的主升浪行情中。在此过程中，我们应对债市继续保持谨慎，做好产品的久期管理。即使目前利率水平已完全回到疫情之前的水平，如果股市和地产的火热持续发酵，也有可能引发货币政策的收紧。
近期市场展望
展望后市，近期债市运行主要受到两大因素影响：
1）套利监管与央行引导短端利率回归合理区间的纠偏压力；
2）国内后续经济走势、债券供给以及股债“跷跷板效应”情绪的多方面共振。
短期内基本面因素或难证伪，银行间资金面的阶段性紧张有可能导致债市短期内有一定的调整压力；但随着长端利率的不断调整，其配置价值也会不断显现。债市阶段性的交易机会或可来自股市的调整。总体而言，股市强势期间需要对债市操作保持谨慎。如果后续监管机构有核查场外配资的实质性动作，则有可能引发股市的阶段性降温，但这种调整的幅度或相对有限。
我们认为，对于债市投资而言，目前的收益率水平是比较有吸引力的：部分3年和5年期的利率债券收益率已经回升至去年11月中旬的水平；AA+的3到5年期城投债品种收益也在4%到4.5%左右。如果考虑风险加权以及违约概率等因素，目前的债券性价比远远优于表内贷款。
从资产配置的角度，目前时点所处位置或可保持谨慎乐观。但值得注意的是，从短期交易行为来看，股市的逼空行情还在，债券交易尚需谨慎。股市所造成的大类资产转移还在继续，即使目前的债市收益率变得较有吸引力，被赎回的债券基金依然存在流动性压力。因此，应对流动性风险是当前的第一要务。
近期，上证指数在3350-3450区间震荡调整，股市的调整可能会带来债市的喘息机会。但这种调整可能并不意味着股市的牛市结束，也不意味着大类资产转移的趋势结束。对于债券配置盘而言，十年国债已经在3%以上，十年国开在3.5%以上，债券收益具备一定的吸引力，可在市场左侧进行相应配置。
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