继7月份之后，8月的宏观数据再次全线低于预期，不论工业、投资、消费还是外需均出现小幅下滑。我们推测，导致工业运行低于预期的原因主要是三个因素：基数、限产和基建投资。往后展望，基数影响自9月份开始逐渐散去，环保限产和基建将是经济的下拉力量。但若从中长期视角看，经济运行仍为“L型”的一横，稳定依然是主旋律。
刚出台的宏观数据无疑再给投资者浇了一泼冷水，大家关于需求下滑的担忧逐渐上升，我们认为不用太担心需求，经济仍是整体平稳的格局，地产投资（棚户区改造）将形成重要的支撑力量。
此外，再回顾本轮周期股上涨的主要逻辑在于供给侧改革，而不像既往的传统思维来自需求拉动。未来我们必须适应一个量平的环境，供给侧改革影响下的供需缺口，放到很多价格弹性大于1的行业中，会带来价格的巨大弹性，周期性的板块和商品至少仍存在结构性机会。年内乃至明年，很多周期品可能不再能够获得PE和EPS双击的盛宴，但是细分领域仍将让投资者品尝到EPS增长的蜜糖。
表 1 宏观数据的Wind一致预期 | ||||||
指标 | 201707 | 201708 | 201708F | 评价 | 201709F | 201710F |
CPI(%) | 1.4 | 1.8 | 1.7 | 超预期 | 1.6 | - |
PPI(%) | 5.5 | 6.3 | 5.8 | 超预期 | 6.1 | 3.9 |
社会消费品零售(%) | 10.4 | 10.1 | 10.5 | 低于预期 | 10.0 | 10.8 |
工业增加值(%) | 6.4 | 6.0 | 6.5 | 低于预期 | 6.0 | 6.9 |
出口(%) | 7.2 | 5.5 | 6.8 | 低于预期 | 7.0 | 12.4 |
进口(%) | 11.0 | 13.3 | 10.1 | 超预期 | 8.5 | 14.6 |
贸易顺差(亿美元) | 467.4 | 419.9 | 481.1 | 低于预期 | 493.8 | - |
固定资产投资累计(%) | 8.3 | 7.8 | 8.1 | 低于预期 | 7.9 | 8.7 |
M2(%) | 9.2 | 8.9 | 9.1 | 低于预期 | 9.2 | 10.0 |
8月份工业继续回落走弱至6.0%，低于市场预期。我们推测，导致工业运行低于预期的原因主要是三个因素：基数、限产和基建投资。首先就基数来讲，去年8月份工业增加值季调环比0.56%为去年2季度之后的阶段性高点，高基数影响了今年8月份的工业增加值增速。其次，受到环保限产影响的部分工业品在8月份的表现较差。例如增速下滑比较大的水泥（2.8个点至-3.7%）；钢材（2.2个点至0.5%）；有色金属（2.2个点至-2.2%）；原煤（4.4个点至4.1%）。再次，基建投资走弱。8月份的单月基建投资增速下滑至11.4%，落在过去三年中剔除春节之外的较低平台。
基数效应在9月份开始就会淡去，9M2016和10M2016工业增加值的季调环比下降至0.47%和0.50%。环保限产的影响由于存在明确的区域指向，主要是以“2+26”为代表的华北、中部省份，相关产品的产量占比相对容易被市场预期所消化。我们重点关注一下基建投资的情况，我们判断基建投资在2017年存在温和放缓的可能性，主要是由于地产融资平台的扩张受制于50号文的约束，即强调地方政府违规举债将终生追责，进而对7/8月份的基建投资下滑产生了一定负面影响。但另一方面，在此背景下，地方政府更加依赖合规的PPP项目来推进基建投资的合理增长。所以近期全国的PPP成交金额仍保持高速增长，考虑到项目推进的时滞影响反映到具体的投资额上需要一个过程，但是我们认为基建投资的增速回落是温和可控的。10%的增速应该处于下轨，而全年来看，15%的累计增速更加可信。
此外，地产投资仍将是年内经济的重要支撑力量。8月份房地产市场延续了此前的平稳表现，单月商品房销售面积+4.3%（前值+2.0%）、新开工面积+9.8%（前值-3.0%）、开发投资+7.8%（前值4.8%）、资金来源+3.8%（前值+1.3%）。由于基数和调控政策的铺开，销售增速年内前高后低已经成为市场一致预期。但是投资的韧性则源自地产商较高的拿地热情和手上相对宽裕的现金流。从目前的情况来看，一二线城市的地产销售由于预售证管理的原因下滑明显，但是中西部和部分三四线城市仍保持较好的景气度，开发商热情仍存。全国的商品房待售面积已经负增长了一整年，最新的值为-22.0%，库存水平整体较低，也刺激了开发商补充土地储备的热情。
8月份的金融数据显示出历史上少见的货币和融资增速背离。M2同比8.9%（前值9.2%），跌破了9%，触及过去10年来的低点；而年内的信贷和社融则屡屡超出预期，8月新增信贷1.09万亿，前值为8255亿。社融和信贷强劲的背后有经济景气度和企业融资需求作为支撑，在经济企稳的大环境下银行的信贷投放意愿和风险偏好也有所上升，共同导致了较快的信贷投放。而另一方面，8月M2表现不佳存在某些技术性因素，诸如基数效应，财政存款的下降等，但我们认为最主要的原因在于金融强监管后资金脱虚向实，无论是理财还是同业业务都出现增速大幅下滑甚至绝对金额萎缩，挤出了前期“资金空转”带来的货币泡沫。这一个现象，在未来1~2个季度之内仍将延续。至于合意的M2增速阈值，则很难判断；毕竟从感官上讲，企业的融资需求得以满足，全社会的资金价格保持在合理水平，通胀压力可控，我们没有必要去对不及9%的M2增速杞人忧天。
简而言之，我们并不认为3Q~4Q2017的经济运行存在明显减速的风险。由于短库存周期步入下行阶段，叠加上财政约束和金融监管，经济指标有阶段性温和收敛的需要。但是产出缺口仍有闭合的要求，经济自身韧性较强。
图 1 去年8月工业增加值季调环比高基数
图 2 产出缺口继续好转
图 3 8月份基建投资明显走弱
图 4 2017年以来PPP累计成交金额快速增长
图 5 全国PPP项目的年成交情况
图 6 全国商品房待售面积持续走低
图 7 土地购置费持续增长
图 8 库存小周期步入下行阶段
图 9 M2持续下行创出十年新低
图 10 社融总量增速温和向上
