2024年债市走出一波历史性波澜壮阔的牛市行情，在“宽货币”与“资产荒”等多重因素共振下，债市长端和超长端收益率自年初以来分别下行超70BP与90BP，各期限收益率不断创历史新低。而权益市场经历上半年反复震荡磨底后，在9月份政治局会议超预期提振下迎来“曙光”，并逐步迈入上行通道。

2024年也是黄金继续备受关注与市场追捧的一年，在地缘冲突加剧、美国大选、美元信用危机、美联储开启降息周期等多重因素影响下，黄金的配置价值日益凸显。在当前行情之下，从资产配置角度考虑，相较于其他单一资产配置模式，多资产配置策略更能顺应市场趋势、捕捉资本利得，取得相对可观的投资收益。

回顾2024年，债市整体呈现分阶段特征。一季度，宏观经济弱修复叠加央行降准降息维持流动性合理充裕，利率债收益率陡峭化下行，信用债需求虽旺盛，但在近年已化债后表现弱于利率，信用利差有所走扩。二季度，一方面禁止手工补息为债市注入新增资金，另一方面央行及重要媒体多次提示长债风险，央行增加国债买卖等货币政策工具，叠加对强监管的担忧，债市收益率短期波动，随后资金面改善推动收益率回落。三季度，降息推动收益率超幅度下行，央行表态适时开展正回购并卖出国债以控制收益率下行幅度。“9·24”国新办发布会后债市大幅调整抹平全季度涨幅。四季度，10月-11月十年国债围绕2.1%的关键点位震荡，12月政治局会议提到“适度宽松货币政策”点燃市场热情，年底机构“抢跑”加速收益率下行。

展望2025年，在“适度宽松”货币政策的主基调下，降准降息幅度有望高于2024年，债市预计仍处于较为宽松的资金环境中。从“宽财政”角度来看，财政扩张节奏可能进一步加快，特别是大规模政府债券和超长期特别国债的发行，将对债市形成阶段性压力，继续体现数量型和价格型的博弈。但基本面修复仍需时间，债券牛市恐将持续，同时实体经济的复苏、地方政府债和特别国债的发行也需要低融资成本的环境。

从债市走势来看，2025年债市收益率大概率维持“1字头”，10年期国债收益率预计在1.5%-2.0%的箱体内波动，其他期限债券进一步挖掘价值凸性，特别是30年国债的价值。此外，当债市进入“低利率、高波动”时代，市场有动机寻找替代资产，红利板块、REITs、可转债等资产可能承接部分债市溢出资金，成为配置策略中的重要内容。权益市场方面，A股市场目前依然是价值洼地，近期受海外政治经济不确定性及内部结构调整的需要，中国企业估值重新定价带来机会，高股息板块的股息率远高于债市当前收益率水平，以及“两重两新”及AI相关板块仍然具备吸引力。同时，周期性框架下指数的上涨逻辑依旧成立。股债平衡将是重点，看股买债、看债买股或可作为短期逻辑。

海外来看，2025年全球经济进入关键转换期。欧元区经济仍面临衰退风险，日本步入加息周期面临通胀压力；美国开始进入降息周期，特朗普2.0政策强调抗通胀、对内减税与对外加关税，经济增长动力更多依赖服务业与AI等新兴领域的结构性改善。虽美联储降息节奏存在不确定性，但整体而言美国仍处降息周期之中，相较而言美债仍有投资价值。此外，在“关税大棒”之下，人民币面临贬值压力，叠加中东等地缘政治仍然焦灼，有利于黄金等大类资产配置。黄金作为核心配置资产，具有不可再生性，自1970-2010年的40年间增长约50倍，2004-2011年的7年间上涨近5倍，而2011-2021十年几乎未涨，未来仍有2-3倍甚至4倍的上涨空间。尽管特朗普强美元政策或抑制金价，但潜在的降息周期和各国货币贬值仍对黄金利好，为沪金提供价格保护，投资黄金具有较高胜率。

在“经济全球化、人民币国际化、利率市场化、去美元化”进程深化下，2025年多资产配置策略依旧为最佳方向，关注股市复苏、债市结构性机会及黄金中长期配置潜力，以精细化操作赚取超额收益。（文/格林基金副总经理、首席投资官（固收为主）黄鲲）