2023年上半年，股票和债券市场走出了跌宕起伏的行情，市场的走势与2023年年初的大部分展望都不尽相同。站在当下时间点，总结过去，展望未来，看到市场的本质，才能指导未来的投资。

上半年：债市反弹走牛，股市震荡分化

2023年上半年，10年期国债收益率下行了整30BP，这样的市场走势与年初的悲观情绪完全不同，年初的市场预期是2023年经济强复苏，会推动10年期国债债券收益率回到3.1%的水平，甚至全年都是债券收益率上行的走势。然而实际情况是一季度是信用债的牛市，二季度是利率债的牛市。推动利率下行的关键是宏观经济的环比走弱和市场配置力量的强配置需求。而这一切背后，是宏观经济增速下行带来的投资回报率下降，债券在大类资产类别里具有较高的确定性，而且在收益率相对高位，债券的风险相对时间来说是免疫的，这也是近两年来债券收益率反弹的幅度越来越低的根本原因。

股票市场则是另外一番景象，2022年四季度强复苏预期带动了一波顺周期和消费的估值修复行情，然而在经济环比走弱的宏观背景下，无论是消费还是前期预期复苏的通用设备，估值都在宏观需求偏弱的预期下，重新回到了起点。连续走牛2-3年的机构重仓行业——新能源也开始提前反应2023-2024年增速下滑和行业格局恶化的预期，市场远远走在了行业变化的前面。半导体在复苏预期和弱现实之间纠缠，存储、封测、设备轮番交易了一波复苏预期后，在各自的细分行业现实面前，股价又重新跌回到了原点。亮眼的主线是AI横空出世带来的通信和传媒投资机会，还有中特估相关公司的估值修复。内卷的A股市场将行业趋势交易到了极致的水平，连续的加单和应用的落地也将通信、传媒公司的估值打到了历史高位，迅速完成了估值修复。

下半年：债市关注信用债机会，股市关注行业边际拐点

2023年下半年，预计宏观经济仍然是弱复苏进程。房地产投资预计很难有明显修复，房地产销售疲弱的背后是居民端资产负债表的慢修复以及被逆转的房地产市场预期。资产价格下跌逆转了原来房地产的财富效应，而且还拖累了居民消费，预计居民高存款的现象仍然难以看到根本性缓解。目前稳增长政策整体偏温和，下半年可以期待的是结构性金融工具再度发力，地方专项债发力继续以基建托底投资，制造业投资可能要弱于预期，企业在弱需求下很难充分使用信贷资源。消费是慢变量，下半年预计仍处于向2019年水平修复的过程，比较难超预期。海外供应链在建设过程中，出口可能会出现先强后弱的局面。

预计货币政策大概率会维持宽松，不排除在弱需求迟迟得不到提振的情况下继续降准降息。银行间流动性充裕，回购利率维持政策利率附近，存单利率大概率中期仍大幅向下偏离政策利率，考虑到高存款银行发存单需求不强，不排除触及2022年的利率低点。

对于债券市场而言，虽然利率绝对位置偏低，信用利差较薄，期限利差也被大大压缩，但是资产价格反映的是未来，债券市场四季度之前还不会有太大风险，四季度可能会有低赔率带来的波动风险，但是应该也不会有系统性风险，10年期国债利率大概率会向下完成突破下行，预计会运行到2.4%-2.5%的位置。中长久期的信用债信用利差仍有压缩空间。考虑到信用环境偏弱，较差资质的信用债的信用利差压缩空间有限。

综上所述，债券市场高等级信用债策略、久期策略仍然占优，在赔率极低的时候可以考虑四季度切换到防守的短久期票息策略。

股票市场从驱动力来看，难以看到系统性的上涨驱动力，只能等待赔率大幅改善后，再去审视有边际变化的行业和公司。三季度大概率资金仍然关注通信、传媒、计算机等板块，AIGC带来的产业趋势已经越来越明朗，算力需求是明确的。应用落地不容易预判，但是大概率还是会在应用端形成一两款爆款应用，进而带动相关公司快速提升估值。AI带来的行业变革，会在2023年到2024年持续演绎行情，只是细分行业会出现分化，市场会追逐应用能落地且能看到订单、业绩的行业，在第一轮上涨中纯炒概念的行业和公司会逐渐回归行业本身的估值，对投资人行业判断的能力提出更高要求。

比较看好半导体芯片设计和封测等环节的复苏，作为连续调整两年的周期行业，半导体设计公司和封测公司在上半年看到了一些边际复苏的拐点。虽然整体需求的拐点可能会延后到2024年年初甚至年中，但是行业库存在逐渐出清，需求终有转机出现，届时会有行业的贝塔机会。从海外看，费城半导体指数和美光等公司已经完成了估值修复，预计国内也会紧随其后提前反应半导体行业的复苏。

其它是一些阶段性的主线行业，机器人、通用设备、消费降级相关、煤炭石油高股息标的可能会有阶段性的表现，捕捉行业轮动的难度较大。新能源等机构重仓股可能机会还需要等待。(文/格林基金固定收益部总监 柳杨)