今年上半年市场演绎了债牛的强势行情。虽然年初疫情防控放松、居民出行恢复，市场对经济走强颇有期待，利率持续走高。但两会确定全年5%的增长目标低于市场预期，且“不大干快上”的表述使得市场的交易重心由“强预期”转向“弱现实”。

与此同时，降准后中长期资金得到补充，中小银行等欠配资金陆续入场，收益率顺畅下行。10年期国债收益率由年初3%一路突破2.8%的阻力位降至2.63%左右开始窄幅震荡。央行在6月份意外下调OMO、MLF等政策利率，再次点燃债市做多情绪，十年国债活跃券收益率最低到2.59%，随后在止盈情绪以及对宽财政的担忧中，收益率小幅上行。7月份债市收益率持续维持低位震荡，伴随二季度GDP不及预期以及市场对强刺激政策的预期降温，10年期国债收益率在政治局会议前下探2.60%。7月24日政治局会议召开，房地产方面不再提及“房住不炒”而更多基于防风险的底线思维，“活跃资本市场，提振投资者信心”等表述略超预期，市场有所调整。整体来看，上半年资金维持平衡宽松，市场加杠杆购债力量较强，支撑债市牛市行情。

从基本面来看，当前内生动力不足与外部环境日趋复杂的严峻的局势难以扭转，经济增长斜率相对不高。今年1-6月，全国商品房销售面积为59514.7万平方米，同比下降5.3%，6月新开工面积和施工面积保持同比双位数的大幅负增，且竣工面积增速有所下降，7月政治局会议对房地产政策适时调整优化，但短期内居民加杠杆意愿仍不高，房地产投资在3季度大概率依旧承压；制造业投资方面，由于价格负增速会降低工业企业生产以及扩大再生产的积极性，预计7-12月制造业投资增速大概率持续下探；消费的内生动能也仍显不足，6月社会消费品零售总额涨幅大幅回落9.6%；青年失业率持续上升，16-24岁失业率较上月继续走阔至21.3%，年轻群体就业形势严峻；国内出口与进口降幅均走扩，6月份我国进出口同比下降10.1%，其中出口同比下降12.7%，降幅较上月增加4.9个百分点。综合来看，当前就业压力较大，居民收入预期较为悲观，消费意愿和能力均下降，政府投资撬动社会投资仍存制约，全球经济增长放缓也可能使外需持续承压，短期内基本面V型反转概率不大，基本面仍对债市构成支撑。

政策面上，根据政治局会议表述预期将有一批增量政策陆续落地，但在高质量发展背景下，增量政策较大概率仍以托底为主，政策节奏及效果还需数据确认。央行货币政策委员会与7月政治局会议均强调“加强逆周期调节”、“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，后续宽货币取向相对明确，结构性工具依然有较大发挥空间。考虑到宽信用需要宽货币作为支撑，下半年降息降准仍有可能，流动性收紧概率不大。而且，低利率、降成本是维持宏观杠杆、支持政府化债、促进居民消费的必要措施，因此三季度降成本等工具仍有操作空间。从历史盘面来看，10年期国债收益率的中箱体波动范围在2.6%-3.0%之间，小箱体波动范围在2.6%-2.7%之间。短期来看，二季度收益率下行后，债市的赔率有所下降，多空博弈之下，长端利率或在小箱体内窄幅震荡；中期来看，当前10年期国债收益率已接近中箱体下沿，若增量政策落地后，经济延续弱复苏且流动性宽松，10年期国债收益率有望进一步打开下行空间，不排除年内再度向下突破2.60%。

情绪面上看，三季度为理财增加的重要窗口，银行配置需求较为刚性，债市收益率阶段性上行将打开新一轮的交易与配置窗口，可能引发资金入场，进一步压缩信用利差、期限利差，资产荒格局进一步演绎。外围市场方面，美联储加息进入尾声，政治局会议定调人民币将在合理范围波动，中国市场吸引力将逐步提升。

与此同时，债市也面临较多扰动因素。首先，随着各项经济刺激政策的逐步落地，权益市场也存在“深蹲起跳”结构性机会，股债性价比已再次接近2018年以来高点，股债跷跷板效应可能会对债市造成扰动。其次，7月份经济数据较上半年存在结构性回升，随着政治局会议的各项政策逐步兑现，经济复苏的大趋势依然不变。再次，为促进稳增长政策效果，加强基建等板块对经济的拉动作用，不排除特别国债的发行。最后，当前美国经济韧性较强，仍有实现软着陆的可能性。虽然当前通胀有所缓解，但不排除年内再次加息会进一步对人民币造成贬值压力，可能会加剧资本外流，动摇国内资本市场稳定性。

整体而言，上半年债基收益来源于趋势性机会，三季度则更加考验交易机会的把握。考虑到资金平稳宽松，杠杆策略依旧有效。而且7月政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。多个热门城投区域、省市在艰难时期获得金融机构授信或大型AMC机构化债支持，城投债利差有望进一步回归。因此，相对于利率债，在利差保护下的部分信用债仍有配置价值。未来投资需更注重于深度挖掘信用利差，充分运用债市工具，久期策略结合票息策略或成为未来盈利的主流模式。（文/格林泓鑫纯债基金经理 张晓圆、尹子昕）