今年以来，受疤痕效应、地缘政治等因素影响，市场对国内经济信心不足，A股表现也落后于全球主要经济体。特别是下半年，在政策基调更加积极、宏观经济数据边际有所企稳的背景（PMI、社零、制造业投资等表现好于预期，企业主动补库意愿初步显现）下，股市表现反而较为孱弱，让很多投资者更加不解进而产生恐慌。但我们认为，当前股市表现不佳的表面原因是市场信心不足，背后的深层原因是中国经济在动能转换期间的“体感”较差。不过我们相信，随着新旧动能转换持续推进，这种情况有望于明年结束，股市也可能迎来一轮新的牛市。

众所周知，十四五后，中国经济向“高质量发展”迈进，意味着经济结构需要转型升级。过去两年，受诸多因素干扰，转型迈入“深水区”并遇到了一些阻碍。尽管和“中国式现代化”密切相关的新兴产业（如新一代信息技术、高端装备、新能源汽车等）仍保持很不错的增长动能，但相比于以房地产为代表的传统经济，绝对体量仍然较小，尚不足以弥补以地产为主的传统经济在过去两年超预期的下滑，还不能供养“居民部门”的资产负债表。

虽然传统经济依然是中国经济的重要基石，它们不能出现系统性风险，但其对中国经济的重要性也不用过于强调。所以当房地产市场严重不及预期时，政府会毫不犹豫地围绕地产领域打出一套“组合拳”（“认房不认贷”、降低存量贷款利率等），以保证房地产的销售和竣工尽快进入平稳发展阶段。同时，这套“组合拳”的“力度”看似“不及预期”，但这恰恰体现了中央的大局观，在出台调控政策时依然秉持极强的定力——中国经济的“高质量发展”需要持续推进，不能顾此失彼。 

我们认为，2024年后，房地产及其上下游链在中国GDP中的占比将会下降到20%附近，而战略性新兴产业占比则有望进一步上升至15%，后者如果继续保持较高的增长，将能够填补前者的下滑。这也意味着中国经济很快就可能会告别“体感”最差的阶段，为理性投资者获取良好的中长期收益创造条件，投资者不必为短期难以把握中国经济的节奏而过度迷茫。

展望未来，我们对中国经济稳健复苏持乐观态度。双节前制造业PMI重回扩张区间，连续第4个月回升，四季度到明年一季度企业主动补库的意愿将会逐步显现。国庆期间，虽然消费只是恢复到了2019年前水平，但外出的居民并不少，旅游、餐饮也表现不俗，这说明消费意愿并没有出现问题，当前只是能力不足，一旦收入水平上升，国内消费也能再上新台阶。此外，我们认为目前外资对中国经济的悲观态度也已经见底，外资的流出在四季度会放缓。叠加市场估值较低，活跃度处历史底部，A股四季度的表现值得期待。 

具体来看，可以密切关注地产数据的表现，在其逐步趋于平稳的过程中，有节奏地增加现代化产业体系相关行业的配置，特别是前期受政策影响估值下杀较为严重但长期逻辑未受影响的行业，如医药、互联网。新能源、半导体板块的长期需求毋庸置疑，但产业链很多环节的进入壁垒尚低，β环境下供给格局变差，市场需要消化前期过度乐观所给予它们的估值溢价。这其中，一些具备α特质的公司开始展现出穿越周期的能力，估值也变得很有吸引力，可以加大配置力度。（文/格林基金权益投资部 王毕功）