文/刘赞

四季度已经过去了三分之一，随着进入11月，人们都在期望抓住2021年的尾巴，期待开启更美好的2022年。

这种美好的期盼反映在股票市场就是沪深300指数自2002年以来的19年间，四季度指数收益率为正的年份有12年；恒生指数自2000年以来的21年间，四季度指数收益率为正的年份有16年。今年能不能让历年的正收益概率变得更高，大家都在翘首以待。

行业分化将会是A股市场的“新常态”

今年的股票市场极度分化，代表成长属性的新能源汽车、光伏、风电以及半导体行业，估值水平和投资者热情不断拔高。而代表价值属性的家电、食品饮料、金融、地产、工程机械等行业，也包括港股市场的互联网行业，三年前还被追捧为“核心资产”，今年则被“无情抛弃”，从“小甜甜”变成了“牛夫人”。这种极度分化的市场环境也让公募基金产品业绩相当分化。我们认为，股票市场表现的行业分化将会是A股市场的“新常态”，这也是市场逐步走向成熟的标志。

如果没有出现宏观系统性风险发生和修复带来的市场波动，在未来相当长时间内，我们可能都看不到市场内所有行业同步表现，比如普涨的情形。带来这种市场结构性特征的因素主要有两个，一是投资者结构的变化，机构投资者，特别是外资长线机构投资者近年在A股市场的比重越来越大，他们基于自上而下宏观配置和自下而上基本面选股的投资逻辑使得市场难以发生各行业普涨的全局性行情。二是自2016年以来，金融监管环境和宏观调控手段、金融监管水平更加成熟和专业，相关监管部门更加贴近金融市场，更加善于把握、调节和引导市场预期，方式方法已逐步与成熟市场靠近。同时伴随着近年金融市场风险管理工具的不断丰富，股指期货“松绑”，期权产品和融券机制推出和完善等等，都使得市场整体的波动性在降低，“水牛”、“疯牛”行情的可能性逐步淡出金融舞台。因此投资者需要逐步适应这种结构性市场特征。

10月热点行业的走势与后市展望

10月的市场结构性特征十分明显。首先是煤炭、钢铁、有色金属、化工代表的周期性行业的大幅调整和波动。这些周期性行业是二季度以来市场的“明星行业”，连同商品期货市场的火爆一齐迎来了财经媒体的关注。类似这样的情形，最近一次可以追溯回2010年至2011年，部分大宗商品行情甚至可以类比2007年。但是大宗商品是工业的“粮食”，某些大宗商品例如煤炭，甚至是很多地方居民的生活必需品，因此进入十月，国家针对大宗商品价格的宏观调控政策明显增加，逐步引导市场预期的同时，缓解中游行业经营压力，激励中游行业生产积极性，甚至逐步放开部分中游产品一直以来的价格管控，比如火电电价等。

短期来看，这些周期品的价格似乎到了转折点，这可能不只是宏观调控的结果，也同样符合供给需求变化的经济规律。在全球经济需求短期改善空间不大的条件下，周期品价格上涨带动新增产能扩张，供给增加又反过来压制大宗周期品价格，周而复始，这也是这些大宗商品被人们冠之为“周期品”的核心原因。也有人将国内供给侧结构性改革与周期品价格上涨划等号。但我们觉得这种观点可能有待商榷。供给侧结构性改革的核心要义是通过改革使得部分市场供需适配，供大于求是供需错配，供不应求也是供需错配，通过供给侧结构性改革适当熨平经济，特别是工业领域的大幅波动应该是题中之义。正如新华社10月份推出的《十问中国经济》的文章中称述的，供给侧结构性改革的成果是“经济结构调整优化”，“发展质量效益不断提升”，“工业产能利用率处于较好水平，企业资产负债率下降”等。

而从更长周期的时间维度来看，全球经济可能已经从自然资源的要素驱动型经济增长模式进入了技术驱动型的增长模式。过去很长一段时间，各个国家比拼的是自然资源禀赋，国际贸易的比较优势也是基于这个大逻辑发展出来的；但是今天无论是发达国家还是发展中国家的竞争都越来越体现为技术的竞争，技术变革、技术创新驱动的效率型增长模式长周期维度来看是不可逆的。如果从这个角度来看，大宗商品的需求和价格高企在中长期维度的可持续性是有待商榷的。

十月市场的另一个焦点行业是地产，喊了多年“狼来了”的房地产税终于听到了掷地有声的脚步，全国人大常委会授权国务院进行房地产税改革试点。在目前地产行业充斥着“阵痛”、“违约”、“至暗”、“迷茫”等词汇的时刻，房地产税的试点推开冲淡了“放松”预期。地产行业过去二十年一直伴随着中国城市化，城市化水平有天花板，地产行业的数量化规模就必然有天花板，这应该早已成为人们的预期。我们倾向于认为无论是从销售面积还是销售金额，我们已经看到或者接近看到地产行业的天花板。我们需要思考的是当一个行业达到数量化规模天花板后是否就一定意味着没有投资机会。过去十年，“松”和“紧”时刻萦绕在房地产从业者和行业投资者耳边。这也导致地产行业在股票市场成为了最大的贝塔，甚至被称为“周期之母”，很少有人能够将地产行业与阿尔法联系在一起。

关键是未来之路。房地产税作为房地产长效机制的一个重要组成部分，它的试点落地和全面推开势必会带来整个行业的巨变。而当这个行业越来越多的长效机制建立和完善可能会带来行业本身周期波动属性、政策扰动属性的降低。我们相信，人们会越来越关注这个行业的阿尔法机会而非贝塔机会。实际上，即使在过去十年的时间里，这个行业依然涌现出不少的阿尔法投资机会，这个趋势在未来会放大。

另外，新能源行业在10月延续了自去年以来的强势，成为了这两年投资者心目中的“YYDS”。新能源汽车销量、动力储能电池出货量、风电、光伏装机量等在行业基本面层面支持了这种强势特征，而国家产业政策的支持配套和“碳达峰”、“碳中和”的长远目标又为新能源行业更多地注入了“诗和远方”。这个行业成为近两年“戴维斯双击”的典型代表。我们对新能源行业长期为人类创造环境友好型社会抱有极大的期盼。特别是新能源汽车行业，在人类社会已经进入5G时代，未来在5G科技属性的助力下，智能化时代的到来只是时间问题，汽车行业可能也面临着“百年未有之大变局”，这个领域更多的需求、更多的生态、更多的优秀企业可能我们还没有看到。

落实在投资上，创新型行业、巨变型行业让我们更加谨慎小心，我们需要不断观察、思考，企业是否能够跟上行业的技术变化，是否具备适应创新、巨变特点的组织形态和机制文化，反而静态的估值本身不会让我们过于纠结。我们对这个产业未来的星辰大海时刻保持“激动的心，颤抖的手”。

站在2021年的尾声眺望憧憬2022年。我们对中华民族伟大复兴，对中国经济长期发展，对中国资本市场助力中国经济和中国创新充满信心。当我们看到互联网社交平台上不断涌现的“阿中哥哥”弹幕，我们知道今天是中华民族历史上距离伟大复兴最近的时代。作为投资人员，我们时刻保持着感恩。伟大的时代孕育出了无数伟大的企业，才让我们投资从业人员有机会见证并参与分享这些伟大企业的成长。投资大师巴菲特曾经说过“永远不要做空美国”，我们也有足够的信心说“永远不要做空中国”，Long China！