经历了2016年底到2018年初，由严监管、去杠杆等因素引发的中国债券市场的剧烈调整之后。从2018年初开始，中国债券市场收益率重回下行轨道，以十年期国开债为代表主流债券交易品种，全年收益率下行幅度甚至超过100BP。2019年中国债券市场行情震荡反复，但利率债和信用债，长久期债和中短久期债出现了结构性分化，整体而言在中国实体经济融资需求不振、货币政策相对宽松的大背景下，债券收益率仍呈现缓慢下行的态势。展望2020年，我们对中国债券市场持谨慎乐观的态度，短期或存扰动因素，但长期来看利率下行仍是大趋势。
1）经济状况决定利率长期趋势。中国仍处于实体经济杠杆提升乏力，金融体系风险偏好整体下降的情况当中，长期来看无风险利率仍将逐步下降。当前受制于通胀、地方债供给和政府逆周期调节等因素，利率下行速度受到一定抑制，但政府降低实体经济融资成本的初衷不变，降准、定向降准、MLF和OMO下调等货币政策性工具还将发挥作用。中国人民银行货币政策司司长孙国峰在1月16日举办的金融统计数据发布会上表示：从国际、国内综合来看，目前我国的法定准备金率处于适度的水平。根据宏观调控的需要，进一步下调存款准备金率也存在一定的空间，当然这个空间是有限的。利率下行是长期趋势。
2）当前利率中枢向前期低点还有差距。从利率周期的角度来看，当前中国债券市场仍具备相当大的投资价值。在上一轮2016年利率周期的低点时，2016年10年期国债收益率最低点在2.6%附近，10年期国开债收益率最低点在3.0%附近。当前收益率曲线与之前的低点相比，仍有60BP左右的差距。这60BP中至少30BP是可以憧憬的。
3）中美利差提供安全边际。从中美利差的角度进行分析，10年期美债收益率在2018年高点时达到了3.3%，本轮中国10年期国债收益率的高点为4%，两者最高点差价为70BP。但是现在10年期国债的收益率为3.1%左右，而美国10年期国债的收益率为1.8%左右，有130bp的利差. 而且德国、日本和欧元区已经处于负利率，中美利差收窄是大概率事件。
4）避险情绪利好债券资产。投资的另一个主线是权益市场和债券市场结构性机会，近期上证指数围绕2800点到3300点箱体波动，向上动力不足，向下机构托市。当金融市场出现一定避险情绪时，资金就会抽离股市流向债市，股债跷跷板效应明显。但避险情绪并未推动金融市场出现较大动荡，恐慌指数VIX距2018年高位尚有一定距离。不排除由于贸易摩擦和地缘政治因素（伊朗和美国、中东国家之间）全球股市引发新一轮的调整，从而利好债券市场。
5）短期扰动，布局长期。尽管受到以猪肉为代表的食品价格的上涨因素的影响，近期中国结构性通胀显著，但是随着猪周期高点的提前到来以及基数效应，2020年CPI将前高后低，前半年维持高位持续在3%以上，下半年开始下降，从而为货币政策的进一步放松提供契机。但不容忽视的是，由于2020年是实现小康社会的最后一年，三大攻坚战的最后一年，十三五规划的最后一年，所以当前稳增长任务重于防风险，预计2020年逆周期调节力度加码，政策托底经济因素仍在。因此2020年地方债供给提高，在早投放早受益原则的指引下，年初债券供给压力显著，或许给债券投资造成一定的扰动。
对2020年债券市场进行展望，长期来看国内经济还是在一个缓慢下行的过程中，但是由于一些短期的逆周期调节政策的加码，2020年上半年经济数据可能阶段性企稳，但这些不改长期下降趋势。2019年11月，央行时隔多年首次下调MLF和OMO利率，这标志着中国降息周期开启。从历史经验来看MLF和OMO利率只要下调一次，后面还会有数次下调的操作，短端利率调降仍有空间。当短端利率下行，通过LPR的利率传导将带动实体经济融资成本的下降，同时推动债券长端收益率的下行。此外中美贸易谈判不会一蹴而就，即使第一阶段贸易协议达成，未来仍会有所反复，当前世界经济逆全球化浪潮还在加剧，对全球供应链的影响不能小觑。此外地缘政治不确定性，也容易引发避险情绪，债券收益率易下难上。
最后对于信用债的投资，自2015年央行发话要打破刚性兑付开始，近几年，债券违约数量和总金额一直在逐年增加。据wind数据显示，2019年已累计发生179只债券违约，合计违约金额为1444.08亿元，是2017年全年违约债券规模的4倍以上。2020年信用债投资最大的风险点可能来自于城投债信仰的打破，2019年底“16呼和经开PPN001”回售事件的波澜，也为城投债的投资敲响了警钟。2020年城投债一旦出现问题，或导致投资者对城投债的重定价，信用债市场将面临调整。当前信用利差降至历史低1/4位水平，尽管息差保护有限，但是中高等级信用债仍是配置的首选品种。预计2020年信用违约在数量和规模上与2019年相当，民企债和低等级信用债投资仍需谨慎，个别行业的产业债或由于政策调整存在机会。我们建议未来投资仍应以中高等级信用债为主，同时建议控制久期，避免盲目下沉。